KICILLOF: BIEN PERO MAL

Por Gabriel Rubinstein

Está bueno que Kicillof acepte reportajes, aunque sea alguno, y aunque venga “light” de preguntas. Pero respecto al contenido….deja mucho que desear. Escribo comentarios de él y reflexiones mías.

AK: "Algunos hablan de un 40 por ciento. Hay mucha confusión, hay quienes no le creen a los precios del Indec, a pesar de que se mostró la metodología con la que se trabaja, que se trabaja con un cálculo más complejo que el anterior y que el FMI saca informes positivos aunque no es amigo nuestro”.

GR: Se verá que dice el FMI finalmente (que pareciera tiene “cola de paja” todavía de 2001, siempre le dan más y más tiempo a Argentina). Pero es sabido que AK no creía en inflación del INDEC y sí en la de Provincias (similar a las de consultoras privadas). Nunca el problema fue la metodología sino la carga de datos. Que ha quedado tan vulnerable como antes del cambio de metodología y con los mismos personajes que pueden adulterar las cifras como la hacían antes (según implícitamente lo reconocía AK). Lo que ha cambiado es que mienten menos.

AK: “ Las consultoras pueden decir 60, 70, 80 [por ciento], porque tienen impunidad para decir lo que quieran. No sabemos sus metodologías”.

GR: Es doblemente falso. Si se saben las metodologías, al menos de varias de ellas que las han hecho públicas. Y nunca han dicho publicado cifras al voleo ni exageradas. Usar la palabra impunidad…hmmmm….como si fuera delito. Le gustaría a AK aplicar nuevas multas a consultoras? Lo extrañará a Guillermo Moreno? 

AK: (se le preguntó si el salario experimenta una pérdida del poder adquisitivo). "No la veo". “La inflación no es 40 seguro, eso es una aberración. La más alta que miden, [por ejemplo] el IPC trucho del Congreso, algunos ex medidores del Indec que están muy cuestionados, cuando decimos 18,8%, ellos dicen 30%, y ese es el más alto de todos".

GR: octubre 2014 contra octubre 2013 ha dado como se muestra en cuadro. Falso pues que la máxima fue 30%. Falso que 40% sea aberración. Falso que salario no haya perdido poder adquisitivo.

AK: “A partir de enero, es posible que, después de tantas presiones que trataron de aplicar, encontrando la posición de la Presidenta muy clara, que se atiene a la ley y a no darle a unos bonistas más de lo que se les dio a otros, ante esa situación que no han podido torcer, probablemente nos encontremos con otro escenario"

GR: No habrá forma de negociar si no se le da a los holdouts más que lo que se les dio al resto. Para eso sirve que venza la RUFO. Si no se piensa en una mejora sustancial, no cambia ningún escenario.

AK: “los buitres son el ébola del sistema financiero internacional".

GR: tal vez. Está OK tratar el tema en foros mundiales (sobre todo el FMI, G20, etc). Pero si te atacó el virus, te vas a quedar protestando? Y morirte? O vas a tratar de curarte aceptando que te atacó?

AK: "Los controles contribuyeron a bajar el blue”

GR: De acuerdo

AK: “Imaginen quién fija el dólar ilegal. Hay una sospecha de que los bancos tienen financieras, que tienen cuevas, que tienen arbolitos. Es una especie de jungla zoológica con diferentes sectores. Hay sectores en la Argentina que ganan miles de millones con las devaluaciones”

GR: las ganancias por devaluaciones dependen. Con la del 2002 ganaron especialmente una cantidad de empresas endeudadas en dólares (por pesificación). En otros casos no. Ahora bien: es el Estado el que hace que con sus políticas, se llegue a situaciones de “callejón sin salida” que terminan en devaluaciones.

AK: “Mandan a la gente a comprar dólares y generan el propio mal que denuncian. El que pisa el palito es el más desinformado que es el que se informa por la tele. Lo que sé es que estuvo a 16 pesos y hoy está 13,60. O sea que algún desprevenido lo mandaron a comprar dólares y perdió bastante"

GR: a veces se pierde. A veces se gana. Pero para mí, el Ministro debiera ser prescindente al respecto. No es un asesor de pequeños ahorristas demandantes de dólares blue, no es cierto? 

AK: "Tenemos una política de subsidios para no generar inequidades [...] el tema es cuánto y a quién. Aquel que ahorra que se quede tranquilo que no le van a sacar los subsidios. Es una discusión en curso"

GR: hasta ahora, la política de subsidios ha sido un gran desastre: a) desincentivó inversión productiva, b) exacerbó derroche, c) creó enormes inequidades regionales, d) creó enormes inequidades´, con gente pudiente pagando casi nada y gente pobre pagando un montón (garrafas). Mucha “discusión en curso” pero nada de acción eficaz para terminar con esta desgraciada madeja que ha exacerbado el peor del impuestos (el llamado “impuesto inflacionario”, que pagan todos, especialmente la gente de menores ingresos, que fue necesario “crear” para pagar, entre otras cosas, la enormidad de subsidios vigentes).

KICILLOF PRETENDE CONFUNDIR. EN ARGENTINA ACTUAL, ALTA EMISIÓN ES IGUAL A ALTA INFLACIÓN

Por Gabriel Rubinstein

Axel Kicillof dirigía el Centro de Estudios para el Desarrollo Argentino (CENDA). Y desde ahí, publicaba una inflación (IPC), promediando los datos provinciales (muy similares a la llamada “Inflación Congreso” que promedia datos de consultoras privadas), desestimando por falsos los datos del INDEC.

Apenas llegó como funcionario de gobierno, dejó de publicar ese dato. No porque pasara a confiar súbitamente en el INDEC. Que otra podemos conjeturar que no sea el de “no quedar mal” con el Gobierno del que empezó a formar parte?

Luego como Ministro, ratificó a Norberto Itzcovich, ejecutor material de las mentiras que en sus comienzos instauraran la dupla Néstor Kirchner-Guillermo Moreno.

Todo indica que se le encomendó luego al mismo ejecutor, a mentir menos alevosamente. Antes cuando a los privados le daba una inflación del 1,8%, al INDEC le daba 0,8%. En estos tiempos, cuando la inflación (privados) rondó el 2,5%, al INDEC le empezó a dar 1,4%. Y también asistimos, eso sí, con mayor moderación, a las mentiras con el nivel de actividad (PIB) que publica el INDEC (que dependen de Kicillof).

No sé a ustedes, pero a mí me alcanza para ver qué clase de tipo, cuánta “honestidad intelectual” abriga nuestro Ministro, así, con su estilo descontracturado, sin corbata, casi siempre pedagógico (cuando no se desorbita….).

Y todo esto viene a cuento, porque veo, percibo, pienso, siento, que Kicillof pretende disfrazar una política que para mí es muy claramente inflacionaria, en una suerte de discusión “teórica” sobre la relación dinero-precios.

Para abreviar:

1)    Ningún economista bien formado, afirma que toda emisión monetaria “siempre” irá a precios.  Que esto sea así, depende de las condiciones generales de la economía.

2)    El destino del aumento en la oferta de pesos (emisión) puede ser: a) aumento de la propia demanda (real) de pesos, b) aumento de la actividad, c) aumento de precios

3)    El aumento de la demanda real de pesos se da en situaciones de renovada confianza en el peso, especialmente si antes hubiera habido una severa crisis de confianza. Es así que todos los programas de estabilización exitosos contaron con esa ventaja, la de un aumento de la “monetización” (o lo que es igual, de la “demanda real de pesos”).

4)    Por el contrario cuando la inflación sube, tanto desde un punto de visto teórico como empírico, la demanda real de pesos baja (desmonetización). 

5)     Otra posible causa de un aumento de la demanda real de dinero, es cuando prevalecen expectativas muy negativas sobre la economía, y la gente quiere masivamente ahorrar y no gastar. En estos casos, la demanda de dinero tiende a sobrepasar la oferta de dinero, y la emisión es necesaria para restablecer este equilibrio. En casos de depresión económica, la mera inyección de dinero, que llevara las tasas de interés incluso al 0%, no alcanzaría para frenar la caída de actividad. Estaríamos en la zona llamada por Keynes como “trampa de liquidez”.  Es el tipo de situaciones que ha tendido a darse en EEUU y otros países, donde hemos visto como se emitía dinero que era demandada en este caso por los bancos (demanda de encajes excedentes, para recomponer la liquidez luego de la gran crisis de 2008).

6)    Cuando ocurre una depresión económica, y se genera por tanto gran capacidad ociosa, la emisión de dinero, ligada por ejemplo a un aumento del gasto fiscal (por única vez), puede llegar a impactar muy positivamente en la actividad económica[i].

7)    Ahora bien, cual es el caso de la Argentina actual?  La emisión monetaria ronda el 20%[ii]. Que sucede con la demanda real de dinero? Considerando la “inflación Congreso”, y la caída del PIB, está cayendo a un ritmo del 10% anual (desmonetización). Aún si consideramos los datos falsos del INDEC, la variación de la monetización sería prácticamente nula.[iii]. En cuanto a la actividad económica, nosotros estimamos PIB cayendo un 3% y el INDEC publica que cae 1%[iv]. 

8)    Haciendo una matemática simple, surge que la “inflación” monetaria (sea “originada” o “convalidada”, lo que es otra discusión), en el caso “base” (emisión del 20%, demanda real cayendo 10% anual, PIB cayendo 3%) sería del 37% anual.  Si somos optimistas, y estimamos que habrá de cesar la caída de la demanda real de dinero (0% de aumento), y que el PIB pudiera estabilizarse (0%), una emisión del 20% daría como resultado, una inflación del 20%. 

9)    En cualquier caso, estaríamos con una inflación altísima. No hay forma, con los números de la Argentina, de dudar de que una emisión como la que ha habido, y la que hay, es altamente inflacionaria.

10) Todo esto lo “tiene” que saber muy bien Kicillof. No veo forma de que no lo pueda saber.

11) Y qué duda cabe que esta emisión se produce porque el fisco tiene un agujero enorme y hay que emitir muchísimo para financiarlo? Ninguna.

Entonces:

1)    No seamos ingenuos. Kicillof le ha tomado el gusto a estar dónde está (comprensible).

2)    Ya ha dado muestras (tema INDEC y otros) de un decepcionante nivel de honestidad intelectual, típico del oportunismo político que abunda en el FPV[v]

3)    El ministro debe saber bastante de teoría económica. No hay forma de que no sepa que en las condiciones de Argentina de los últimos tiempos, con caída de la demanda de dinero (o si se prefiere, no aumento), la muy alta emisión monetaria ha venido siendo, necesariamente, un causal muy claro de la alta inflación que hemos temido por años (y que obviamente, continúa).

4)     No caigamos en la maniquea versión de que criticamos a Kicillof porque estamos con los Buitres y todas las diatribas que el gobierno de CFK emana hacia sus críticos. Mi crítica a Kicillof es, en este caso, por su actitud engañosa. Porque le da barniz de discusión teórica, tratando de engañar o confundir a propios y extraños, a temas que son mucho más simples.

5)    En la Argentina actual (y diría desde fines de 2004, y muy claramente desde 2005 en adelante), la emisión monetaria ha sido claramente inflacionaria. En ocasiones la emisión ha fogoneado la inflación. En otras, ha convalidado las expectativas de alta inflación, en procesos gatillados por el propio gobierno, con políticas erráticas, cepos cambiarios, devaluaciones, etc, etc.

6)    No nos engañemos: la inflación es causada por el Estado, que es el que establece las políticas, entre ellas, la monetaria. Y la inflación es esencial hoy para el Gobierno, porque vía lo que llamamos “impuesto inflacionario” es que las cuentas fiscales pueden cerrar mes a mes.

7)    En la Argentina actual, Alta Emisión = Alta Inflación.

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[i] Es el caso de Argentina entre 2002 y la primera mitad de 2004. Como parte del equipo del Ministro Lavagna, alenté mucho a que el BCRA comprara dólares y emitiera fuertemente, dada la alta capacidad ociosa existente, y las bajas presiones inflacionarias estimadas. Tómese nota que p.ej. en 2004, el PIB creció un 9,0% y la inflación fue del 6,1% 

[ii] La Base monetaria creció entre octubre de 2013 y octubre de 2014 un 19,7%. Es cierto que la suba se ha moderado mucho. Había llegado a picos del 40% interanual, aunque esa cifra obedeció en buena parte a la demanda “forzosa” de pesos que creó el llamado “cepo cambiario” (o “corralito de pesos”).

[iii] Según IPC Congreso inflación del 41% interanual según INDEC inflación tendiendo a 25% ia.

[iv] Considerando EMAE interanual del mes de agosto de 2014 que según INDEC arrojó caída del 1,2%

[v] Lamentablemente, también abunda ese oportunismo en otras fuerzas políticas

CANTIDAD DE RESERVAS Y CEPO CAMBIARIO

Por Gabriel Rubinstein

En teoría, podría prescindirse totalmente de Reservas en el BCRA, y el valor del peso contra el dólar fluctuar en forma libre, sin necesidad de que el BCRA compre o venda dólares. La única forma indirecta de intervención, se daría a través de subas o bajas de las tasas de interés (vía mercado de bonos, lebac, encajes, etc).

Sólo monedas como dólar, euro, yen, libra, franco suizo, y algunas pocas más, admiten muy bajas o muy esporádicas intervenciones directas de los gobiernos, y muy bajos niveles de reservas de los bancos centrales para intervención en los mercados.

El peso, es un caso opuesto. Se trata de una moneda que ha tenido un historial nefasto, con mega devaluaciones, incluso hiperinflaciones, y confiscaciones o restricciones diversas (plan bonex, corralón, corralito, cepo cambiario, etc).

Argentina es asimismo, por todo ello, seguramente el país que ha experimentado más agudos episodios de retiros de depósitos bancarios, deseosos de convertirse en dólares. El dólar se ha convertido en el refugio natural de resguardo de valor para una notable cantidad de residentes en el país.

Se desprende entonces, que para cualquier política económica que se precie de ser “sustentable”, es necesario mantener una cantidad de reservas en el BCRA, tal que pueda prevenir, o en su defecto satisfacer, situaciones en las que la puedan generarse un traslado significativo de depósitos del sistema hacia dólares billetes.

Si no hay una cantidad de reservas suficiente, las probabilidades de que ante situaciones adversas se desatasen corridas contra el peso, aumentarían en forma exponencial. Y en tal caso, en algún momento  el BCRA terminaría por dejar de vender dólares, desatando una suba violenta del dólar (sea el dólar “oficial” en un mercado único, o el “paralelo” en un mercado desdoblado –de facto- como el que actualmente rige en Argentina).

La relación Reservas (divisas en el BCRA al tipo de cambio oficial) sobre M3 (circulante más depósitos) consideramos es el mejor ratio, a efectos de establecer el grado de solvencia financiera o respaldo que es necesario tener para darle sustentabilidad a la estabilidad económica y financiera.

La experiencia muestra que cuando la economía se torna frágil o riesgosa en la percepción de los ahorristas, valores de R/M3 del orden del 40%, que en cualquier país serían exorbitantes, en Argentina no han alcanzado ni para prevenir ni para satisfacer la demanda de dólares.

Por ejemplo, en septiembre de 1988, al inicio del Plan Primavera, la relación R/M3 llegó a un pico del 40%, pero sobrevino una corrida, bajando la relación al 30% en enero de 1989. Allí (3 de febrero) el Gobierno de Alfonsín decidió no vender más dólares financieros (creó un tercer mercado, flotante), lo que terminó siendo el inicio de la recordada hiperinflación de 1989.

Cuando subió el gobierno de Menem, las expectativas se tornaron muy favorables. Las reservas aumentaron, y luego la rápida re-monetización, hizo que el ratio R/M3, que había llegado a valores muy altos (71% en julio de 1989), bajara “naturalmente”, llegando a un mínimo de 37,5% en noviembre de 1989. Estos valores no fueron suficientes para impedir una violenta fuga de depósitos, que llevaron a que el Gobierno, el 28 de diciembre de 1989 decretara el llamado Plan Bonex (canje de depósitos por bonos del Gobierno - Bonex).

Con el Plan Bonex sobrevino el valor record del ratio R/M3, un insólito valor de casi 140%. La situación durante 1990 se calmó. No obstante, en diciembre de 1990, una nueva corrida se produjo, que un valor de R/M3 del 42% (noviembre de 1990) no pudo evitar. Sobrevino una maxi devaluación del 100%, que antecedió al anuncio de la Convertibilidad en marzo de 1991, y que empezó a regir en abril.

Con la Convertibilidad, crecieron Reservas y en mayor medida M3, merced a la confianza que suscitó el Plan. Pero cuando aparecieron angustias financieras en diciembre de 1994 (efecto tequila), valores del 37% de R/M3 no fueron capaces de evitar fuertes corridas bancarias.

Con las corridas, el ratio R/M3 llegó a un mínimo del 28% en mayo de 1995. La fuerte ayuda de EEUU a México, la reelección de Menem, medidas expansivas “extraordinarias” del BCRA, permitieron revertir la situación, pero la economía había experimentado una fuerte recesión, y una situación bancaria límite.

Por varios años, la relación R/M3 se mantuvo por encima del 40%. En enero de 2001 había llegado al 43%. A pesar de considerarse un valor muy alto, y que la Base Monetaria, tenía por entonces un respaldo en Reservas del 248%, no fue suficiente para prevenir la corrida que desde marzo cobró fuerte impulso (con recordadas marchas y contramarchas del gobierno, aborto del llamado Blindaje, renuncias de Machinea y luego de Lopez Murphy, etc).

Las corridas, aún con ayudas de dólares de parte del FMI,  finalmente desembocaron en el llamado “corralito” (1/12/2001), y más tarde en el default de la deuda pública, la pesificación de depósitos, y un canje de depósitos por bonos (el llamado “corralón”), al comenzar el año 2002.

La política del Gobierno en años recientes

Con semejantes antecedentes, luce tremendamente desacertado, que el gobierno haya dejado que la relación R/M3, que había llegado a un máximo del 75% en marzo de 2009, se sitúe ahora en valores del 26% (promedio setiembre de 2014), muy cerca de mínimos históricos, y muy lejos de valores mínimamente razonables.

Se llegó a eso por un mix de decisiones gubernamentales, como ser: emitir crecientemente dinero no contra reservas sino para financiar al Tesoro Nacional, devaluar el dólar oficial muy por debajo de la inflación durante mucho tiempo, pagar deuda pública con stock de reservas.

El resultado de estas políticas, ha dejado al BCRA en una posición de reservas sumamente bajas, y al Estado en una suerte de “insolvencia financiera”, o en otras palabras, con notoria incapacidad para generar políticas financieramente “sustentables”.

Si por ejemplo al gobierno (éste pero también el próximo), decidiera levantar el cepo cambiario, la situación es tan frágil financieramente (ratio R/M3 sumamente bajo), que cualquier contratiempo, podría llevar rápidamente a fuertes corridas bancarias, y a los resultados traumáticos que justamente definen la insolvencia financiera: maxi devaluaciones, y/o restricciones al uso de pesos, en efectivo o en depósitos (cepos, plan bonex, corralito, corralón, etc).

Esta es una muy pesada herencia que el gobierno actual le habrá de dejar al próximo.

El próximo gobierno deberá pensar muy bien como hace para levantar el actual cepo cambiario, medida que es necesaria realizar lo más rápidamente posible (para promover una suerte de “shock de confianza” tan necesario hoy en Argentina). Los valores en juego para poder establecer y recorrer un sendero  de solvencia financiera, con valores de R/M3 que puedan vislumbrarse como “suficientes” como para evitar el riesgo de episodios traumáticos (seguramente este valor tiene que vislumbrarse supere el 50% en no mucho tiempo), son muy exigentes. En otras palabras, se requerirán altas dosis de nuevas reservas disponibles en el BCRA para evitar fuertes devaluaciones, o justamente, se requerirán fuertes devaluaciones (con todos los traumas que esto implica) para restablecer valores de R/M3 sustentables. 

Si bien un cambio de gobierno puede generar una credibilidad inicial muy grande, sería sumamente riesgoso que el gobierno nuevo apueste a que ello sea per se suficientes. Las experiencias de Menem con el fallido plan BB (que no evitó el Plan Bonex ni un segundo brote de hiperinflación), y de Cavallo (apostando a que su credibilidad personal serían suficientes para en 2001 revertir la descomposición de la Convertibilidad), deberían prevenir a los candidatos a suceder a CFK, a fin de que piensen en articular las medidas necesarias para un muy rápido levantamiento del cepo cambiario, que no debe ser traumático, ni tampoco frágil.

Equivocarse por minimizar la cuestión, sería un error que podría costar muy caro al país, y al nuevo gobierno también.

Posibilidades de que sea CFK quién levante el cepo? Muy, pero muy, cercanas al 0 %. 

LA CAÍDA DEL SALARIO REAL

En agosto la caída del salario real respecto al máximo anterior de julio de 2013 es del 8,5%. Las proyecciones de salarios e inflación indican que para fin de este año el deterioro se ampliaría con caída del 9,8% respecto al máximo de julio 2013.

Considerando sólo el año 2014, la caída del salario real rondaría el 6,3%, mientras que en el año 2013 había sido de 2,8%, con lo cual desde fines del 2012 a fines de 2014, la pérdida del poder adquisitivo del salario sería de 8,9% en 2 años. 

CONTINÚA FUERTE CAÍDA REAL DEL CRÉDITO

Continúa el deterioro del crédito al sector privado medido en términos reales (ajustados por una medición proxy del IPCNU que considera una combinación de los índices de precios que elaboran las oficinas de estadísticas de la C.A.B.A. y de la provincia de San Luis).

La caída real en septiembre (respecto a agosto) es del 0,5% y acumula así un descenso del 16% real desde el máximo de diciembre de 2013. El dato implica una caída anualizada del orden del 21%, tasa que es casi 3 veces mayor que el deterioro anualizado sufrido en 2008/2010 y más de 4 veces la caída anualizada de 2011/2012.

Estimamos que la tendencia se mantendrá en los próximos meses llegando a caer un 19,7% anual a fin de año, llevando al stock real del crédito al sector privado a niveles similares a los que se veían en agosto de 2011.

Polémica con Aníbal Fernández por Ley Deuda Soberana: Terminando el juego

El Senador Aníbal Fernández twitteó “game over el economista Gabriel Rubinstein”. Bueno !! no me “mate” así !!! En todo caso convengamos un “game over” para este tema. Total: ya la ley la van a aprobar. Y si yo tengo razón en cuanto a mi análisis general, los canjes previstos por la ley no ocurrirán (o serán marginales), estaremos en o al borde del Desacato, es probable finalmente se produzca Aceleración de bonos (profundización del default), y seguiremos sin ingreso de inversiones externas ni financiamiento, penando por la falta de dólares, en un ambiente caracterizado por “franca recesión” y “altísima inflación”.  

Y yendo finalmente a algunas cosas puntuales, mis comentarios a expresiones de Aníbal Fernández:  

AF : “…….. Las personas jurídicas públicas no expresan su voluntad por simples manifestaciones verbales ni siquiera por notas escritas. El estado resulta vinculado únicamente por las declaraciones formales de sus funcionarios (actos, reglamentos, leyes). Ni siquiera el poder otorgado a los abogados para actuar en juicio, vincula al Estado….”

GR:. Para mí, humildemente, si un Prospecto dice que la República Argentina, por nota, puede solicitar una modificación (en este caso de la cláusula RUFO), es porque lo puede hacer. Los prospectos fueron revisados por abogados externos, locales, todos expertos en cuestiones jurídicas. Sería bueno que abogados con suficientes antecedentes en la materia fuesen consultados. La pregunta es muy simple: “puede Argentina solicitar modificar cláusula RUFO, dándola por expirada desde ahora?”

AF: “  …Si Argentina solicitara formalmente la exoneración de la RUFO, luego se vería impedida de excusarse, en que el cumplimiento de la sentencia del juez Griesa no implica una mejora respecto de la oferta realizada a los holdouts”

GR: obvio que implica una mejora. Por eso se pide (entre otras cosas, para asegurar más aún nulo riesgo RUFO), que justamente se finiquite esa cláusula.

AF “… Pero aún así, persiste en el error de suponer que el único peligro de cumplir con la sentencia del juez Griessa está vinculado a la cláusula RUFO. Pagar la deuda a los holdout implicaría un quebrantamiento del principio liminar de legitima confianza de los bonistas que adhirieron al canje lo que haría el campo orégano disparando el inicio de acciones de clase en Argentina y en el resto del mundo”

GR: cómo podría implicar tal quebrantamiento, si justamente, se le pide a los bonistas el consentimiento de estos para modificar esa cláusula? No se hace de prepo !! No aplica pues lo comentado por AF.

AF:” ……Ab initio usted proponía que el Congreso exhorte mediante una “comunicación” al Poder Ejecutivo a violar la ley aplicable. Es un disparate! Espero no lo tome a mal, game over”

GR: violar la ley aplicable…? Por un lado proponía pedir waiver RUFO (contemplado en Prospecto, por ende legal). Por otro, una vez logrado eso, modificar la ley 26886 para que funcionarios argentinos pudieran aceptar pagarles más a holdouts que a bonistas reestructurados (si se modifica una ley, esto es legal, no?).  Y cumplir sentencia en USA, de un fallo Justicia USA, elegida por Argentina como la aplicable en el canje …...sería ilegal? Mmmmm…..bien raro, no?

Pero Ok. Podemos dejar la polémica acá, y comparto: “Game Over”. Quien gana con la ley?...no lo sé…..Quien pierde? Para mi, Argentina.   

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DEUDA EXTERNA Y ECONOMÍA: QUE ESPERAMOS

Por Gabriel Rubinstein

Resumidamente, las siguientes serían las novedades en materia de deuda externa, que estaríamos esperando:

1.    Aprobación Ley en Congreso. Tras lo cual, esperaríamos los pagos de bonos Par fuesen depositados en Nación Fideicomisos.

2.    Declaración de Desacato en Tribunales USA. Con la promulgación de la Ley, que entre otras cosas, establece que la sentencia de la Justicia USA es “ilegal”, estimamos muy probables dicha Justicia declarase en Desacato a la República Argentina.

3.    Órdenes Judiciales complementarias desde Justicia USA. Estimamos probable se emitieran órdenes desde la Justicia USA inhibiendo más aún la posibilidad de cambios de jurisdicción y/o domicilios de pagos de bonos reestructurados de Argentina.

4.    Audiencia el 18 de setiembre por alcances fallos Griesa. Había bastante expectativa, de que pagos de bonos ley UK, y ley Japón, que se hacen fuera del circuito de pagos en USA queden fuera del alcance del fallo de la Justicia USA. No obstante, la aprobación de la Ley en el Congreso, estimamos ha reducido la probabilidad de tal reducción de alcances. Es más, tenemos cierto temor, de que pagos de bonos ley Argentina en el exterior, que fueron posibilitados de pagar (por “única vez”), queden alcanzados en próximos vencimientos, y más aún, que incluso bonos “post canje” (Boden 15, etc), en poder de residentes externos, pudieran sufrir impagos (escenario impensado un tiempo atrás).

5.    Cambios de Domicilio de Pago y/o Jurisdicción. Alguna expectativa hay de que bonistas pudieran aceptar y efectivizar cambios de domicilio de pago y/o jurisdicción a Francia o Argentina. Aunque vemos posible simple traslado de bonos desde cuentas en USA a Francia o Argentina, no significaría puedan ser cobrados sencillamente, dada la participación de agencias de clearing USA. Sea por expresa orden judicial, o por temores a castigos judiciales, estimamos que no habrá colaboración ni de bancos, ni entidades de clearing, sobre todo estadounidenses, pero también europeas, para concretar canjes de domicilio de pagos, y/o jurisdicción.

6.    Pedidos de Aceleración. Por cuestiones estatutarias de muchos fondos con bonos ley extranjera, no sólo quedarían inhibidos los canjes de jurisdicción y/o domicilio de pago, sino que existiría el “deber fiduciario” en defensa de los bonistas, de solicitar la Aceleración de Pagos al no recibir en sus cuentas los pagos de bonos. Las especulaciones al respecto son diversas, y las probabilidades de cada escenario difícil de desentrañar.

a.    que se esperaría al impago de bonos PAR (30 de octubre)

b.     que se esperaría a enero de 2015 (esperando venza cláusula RUFO, entendiendo que el gobierno tendrá voluntad de negociar desde esa fecha con NML)

c.    “no hacer olas”, por temor a medidas “chavistas” del gobierno, y esperar a que cambie el gobierno en enero de 2016

d.     acelerar en cuanto se dictamine el Desacato,

e.     acelerar YA, sin más trámite, considerando también, que existían eventualmente estímulos de tenedores de bonos para no acelerar, hasta tanto se definiese la subasta de CDS (que se hizo el 4 de setiembre), a fin de evitar cobrar menos por el default argentino[i].

En resumen:

El camino elegido por el Gobierno de CFK, ha aumentado visiblemente los riesgos de Desacato, de Aceleración, de intentos de canjes infructuosos de legislación y/o domicilio de pago, y de acotamiento del alcance jurisdiccional de los fallos en USA.

Con todo ello, habida cuenta de la muy evidente escasez de reservas, y de la enorme emisión monetaria que habrá que seguir haciendo y aumentando para financiar al Estado (dada la imposibilidad de acceso a los mercados globales por el default y/o el desacato), el horizonte económico para los argentinos estimamos empeorará (más recesión, más inflación, etc).

También aumentarán los riesgos de crisis agudas, y serias dificultades en tal caso, para llegar al cambio de gobierno  de manera “ordenada”, como se esperaba poco tiempo atrás.

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[i] Al establecerse el Recovery Rate en función de bonos performing, tendores de bonos PAR, en condiciones de pedir Aceleración por cláusulas de cross default, habrían preferido no hacerlo, para que fuese el bono PAR y no el Global 17 el subastado por el ISDA para el cobro de CDS. De tal forma, cobran u$s 0,605 por cada CDS (1 -0.395) y no p.ej.0.15 (1- 0,85, valor probable del GL17). 

COMENTARIO A COMENTARIOS HECHOS POR ANÍBAL FERNÁNDEZ SOBRE MI Y MIS PROPUESTAS

Por Gabriel Rubinstein

Escribo comentarios de Aníbal Fernandez (AF y en cursiva) publicados en su blog, y seguidamente mis comentarios (GR)

AF: “Gabriel Rubinstein, lo veo desbordado con su tema, proponiendo algo sin sentido, y batiendo el parche buscando de mí, una respuesta”.

GR: no me siento desbordado. Sí, muy preocupado por el curso que va tomando la República a partir de las decisiones políticas del gobierno del que usted forma parte. Que usted no le vea sentido a mis propuestas, no significa que ´per se´ no lo tengan. No bato ningún parche, y obviamente, puede o no responder a lo que yo planteo. Usted tiene una posición relevante en la vida política argentina, y creo honestamente, es un muy buen funcionario y excelente político. Yo, simplemente trato de poner mi granito de arena, siempre a mi mejor y leal saber y entender

AF: “Se supone que Usted es concurrió al Honorable Senado de la Nación, a exponer en su condición de experto. Visto desde esa condición de experto, me asombra que me exija que le explique cosas que son obvias. Para su ilustración, le hago llegar dos videos para que pueda comprender como se hicieron los canjes y que se pretende hacer: https://t.co/8ee5ma2GJD y https://t.co/wWpjb6oBUP”

GR: Gracias por los videos. He analizado algunas partes. Me queda material pendiente de análisis, y seguramente iré comentando más cuestiones de las presentaciones en cuestión. No me considero un gran experto en estos temas, y desde el vamos, no soy abogado. Tengo sí bastante experiencia en cuestiones financieras, participé como asesor del entonces Ministro Roberto Lavagna y del entonces Secretario de Finanzas Guillermo Nielsen de los procesos de negociación de deuda externa, y sobre todo de las negociaciones con el FMI entre 2002 y 2003 (consideradas muy exitosas en su momento por el Presidente Kirchner),  No le exijo nada, Simplemente le pregunté algunas cosas, cuyas respuestas, aún me resulta insatisfactoria. Si es por que mi coeficiente intelectual es demasiado bajo para comprenderlo, le pido disculpas.

AF: “A todo lo dicho debo agregarle que, si Argentina se presentara ante los hold-in y solicitara una dispensa (waiver) de la RUFO por un acto formal, estaría reconociendo la aplicabilidad de la cláusula. Lo manifestado, se comprende a partir de contar solo con un puñado de materias de la carrera de abogado. ¿Conoce usted la teoría de los actos propios? Debe saber que, una de las primeras reglas de interpretación de los contratos, es la conducta de las partes. Si Argentina pidiera esa dispensa (waiver) que Usted propone, estaría dando por hecho la aplicación de la RUFO, ergo, nos estaría proponiendo hacer los gestos que permitan la comisión de un latrocinio.”

GR: ha tildado varias veces de “naif” mi propuesta. Y lo que percibo, es que es “muy naif” su reflexión. Es más que obvio que la cláusula RUFO existe. Y en muchísimas ocasiones ha sido invocado el temor a su aplicabilidad por parte del gobierno argentino (usted incluido), los abogados argentinos en escritos y en audiencias en el Juzgado del Segundo Circuito de New York. El solicitar un waiver a los bonistas en nada altera la situación actual, donde ha quedado también muy evidenciado, el interés de esperar hasta enero, cuando venza esa cláusula, que permitiría, “supuestamente”, iniciar negociaciones con NML y resto de holdouts . Y digo “supuestamente”, por que tanto en dichos de la Presidenta, funcionarios, la propia Ley en proceso de aprobación, etc se va dejando traslucir que la única propuesta del país a los holdouts es la misma dada a los bonistas reestructurados. Con lo cual, que venza o no la RUFO pareciera no ser en realidad una cuestión importante para su gobierno, Como para mi sí es importante, y es importante salir de la recesión, evitar se extienda el desempleo, dejar de perder reservas, dejar de emitir dinero descontroladamente para financiar al tesoro Nacional, etc, es que entiendo, humildemente, que si se pidiera un waiver, y éste se diera (humildemente, considero que es muy probable obtenerlo, y de mínima, ayudaría a obtener el famoso Stay, y que los bonistas del canje, a los tanto usted y su gobierno dicen querer defender, cobren lo que les corresponde), quedaría expedito el camino para la más pronta y honorable solución posible de esta cuestión.

Nuevamente, el pedir la dispensa, no aumenta el reconocimiento de la existencia de la clausula RUFO, ya que es obvia su existencia, y sí permitiría su rápida extinción (si se aprobara la solicitud). Y contrariamente a lo dicho por usted, estoy proponiendo hacer “un gesto” que nos permitiría evitar un “latrocinio”, esto es, evitar la defraudación que yo interpreto se le está haciendo al pueblo argentino, al llevarlo  por caminos que sólo conducen a un mayor y completamente innecesario sufrimiento. Porque al final de cuentas, éste, o probablemente otro gobierno,  intentará nutrirse de capitales de argentinos y externos radicados en EEUU y otras plazas del mundo en vistas al mejor desarrollo de nuestras potencialidades como país. Y para que esos capitales, sea en la forma de inversiones directas o de deuda (en montos, plazos y tasas cuya razonabilidad obviamente corresponderá a un gobierno responsable evaluar)   pudieran llegar, el “default” (o como usted quiera llamarlo) habrá que “remediarlo”. Y para hacerlo, habrá que cumplir con las sentencias de la Justicia USA. Es decir, al final del día, habrá que pagarles a NML y Cía., aún tomando “aceite de ricino” para hacerlo. Y (siempre a mi juicio, puedo estar equivocado),  cualquiera sea la cifra de la quita que se lograse, de NML y Cia y del resto de holdouts, eventualmente, en algún momento, fruto de la “firmeza” (o tozudez) de la República Argentina para arreglar este tema, empalidece tremendamente en relación   a los costos que mientras tanto la República debe pagar por no arreglar este tema (en esencia pagar la sentencia sin riesgo RUFO).

AF: “Además como bien aclaró su correligionario el Senador Morales, los títulos emitidos no son nominativos.  Al no ser nominativos, no hay forma de conocer el titular del derecho. Cómo haría Usted para acreditar la legitimación de cada uno de los miembros de la eventual asamblea? La única forma posible de instrumentar lo que usted propone, sería mediante la concreción de un canje del documento”.

GR: “sólo a título de aclaración, he colaborado y colaboro con la UCR, cuando así me lo han pedido, en esencia por que valoro su tradición democrática y ética, que resalta mucho más cuando se las compara con algunas expresiones políticas muy importantes del país, aunque no soy afiliado a dicho partido, y siendo simpática, no me cabe realmente la expresión de “correligionario”. Pero yendo a su comentario, el Prospecto establece las modalidades (por notas o por Asamblea) para solicitar modificaciones al Prospecto (p.ej waiver por cláusula RUFO). Cada tenedor de título, es titular del mismo al estar acreditado en una cuenta de algún banco o entidad financiera; y a su vez, en alguna agencia de clearing, y éstos en el Trustee. Es usual, ej, que inversionistas  sean requeridos de votar tal o cual cuestión respecto a una empresa de la que compraron acciones, siendo también usual cedan poder para tal votación (lo que está expresamente contemplado en el prospecto).  El procedimiento es más simple de lo que creo usted supone, y un ente experto como el BONY, o en Argentina como la Caja de Valores, podrían hacerlo sin ninguna dificultad en cuestión de días. De ninguna manera se requiere un canje de bonos (lamento decirle está mal informado al respecto). Y es de muy obvio sentido común, que si un prospecto establece la forma en que puede modificarse una cláusula, sin ninguna necesidad de que el instrumento deba ser canjeado, sólo debe atenerse a tal procedimiento. Y es en ese sentido carente de sentido común,  suponer que no se puede hacer lo que el prospecto dice que sí se puede hacer. No le busque la quinta pata al gato. Si no quiere se extinga la cláusula RUFO anticipadamente (vaya a saber por qué…), listo. Punto y aparte. Pero decir que “no se puede”, cuando la letra (ni que hablar del espíritu !!) del prospecto dice que “sí se puede”, lisa y llanamente, no es un argumento válido.    

 AF: “Le pedí que presentara su proyecto alternativo, comprometiéndome a hacerlo analizar por el Ministro de Economía. A los Senadores Laura Montero, Morales y Sanz, se lo envió por correo electrónico. A mí, me lo envió por correo”.

GR: “no es cierto. Se lo envíe en mano a su Despacho. Y por mail a su dirección aniibal.fernandez@senado.gov.ar de la que vino rechazada en 3 ocasiones.

AF: “ Yo no me quise callar y dije a la Honorable Cámara de Senadores que, lo que Usted presentó en su condición de experto, era digno de Cartoon Network. Un análisis pueril que nadie intentó defender. Cuando digo que nadie lo defendió ni siquiera citó, incluyo a los senadores radicales mencionados que no hicieron la menor alusión al tema”.

GR: “Lo de Cartoon Network….dejémoslo ahí. No sé, pero no creo hubiera correspondido salir a defenderme a mi o mi propuesta en el Senado. Pero en todo caso, le aconsejo no lo tome como evidencia de puerilidad. Hubo varios senadores y diputados que me han hecho llegar comentarios elogiosos de la propuesta. Sí le admito, que Usted es un excelente orador, un político sumamente preparado, y probablemente exhiba capacidades de las que al menos muchos de sus adversarios políticos carecen.  Me gustaría mucho verlo defender con el mismo ardor, pasión, e inteligencia causas y proyectos más beneficiosos (a mi entender, humilde,  limitado) para el conjunto el pueblo, y no para una facción, que cada día (para mi) se aleja más del sentido común, de la sensatez, poniendo innecesariamente en riesgo,  el bienestar de la República y sus habitantes.

ANIBAL FERNANDEZ: COMO DE COSTUMBRE, LOCUAZ Y DESCALIFICATORIO. COMO MUCHAS VECES, SIMPLEMENTE EQUIVOCADO (i)

Por Gabriel Rubinstein

El Senador Aníbal Fernández, en ocasión de la sesión del Senado de fechas 3 y 4 de setiembre, en la que se discutiera y aprobara (media sanción) el proyecto de Ley de Pago Soberano se expresó respecto a dichos míos. Seguidamente, transcribo[i] lo dicho por él (AF y en minúscula), y mis comentarios al respecto (GR y en mayúscula).

 AF: “Hemos escuchado a los expertos decir que se evita el disparo de la cláusula RUFO pidiendo un waiver al 92,4 por ciento. Nunca ví una aberración tan grande como la que he escuchado en este caso. Lo dijo el economista Gabriel Rubinstein, presente en este caso. A mí me daba escozor. Le dije: “No lo tome a mal pero es naif el planteo que está haciendo, porque si usted me está hablando de juicios universales como una sucesión o algo por el estilo, que convoque a toda la masa, existiría alguna posibilidad de buscar alguna alternativa para resolverlo”. ¿Cuál es la razón para encontrarlo? ¿O no sabemos que dentro de ese 92,4 por ciento hay fondos buitres que tienen bonos de esas características para actuar en los dos lados? ¿O no podría quedarse con uno solo de esos bonos y demandar por incumplimiento de la pari passu y por la cláusula RUFO e ir por todo lo que nos pertenece a los argentinos?”

GR: NO INTERESA SI HAY O NO FONDOS BUITRES CON BONOS.  SERÍA  CIERTO QUE CON UN SÓLO BONO PODRÍA  DEMANDAR POR INCUMPLIMIENTO DE LA PARI PASSU, PERO ESA NO ES LA CUESTIÓN A LA QUE YO ME REFERÍA. EN MI PROPUESTA, LA SENTENCIA DEBERIA PAGARSE (P.EJ. EN BONOS),  Y OBVIAMENTE, DE ESTA MANERA SE TERMINABA EL TEMA DE LA PARI PASSU.

 EN CUANTO ESPECÍFICAMENTE A LO QUE YO HABÍA PROPUESTO, QUE ES SOLICITAR UN WAIVER POR LA CLÁUSULA RUFO, ESTÁ CONTEMPLADO EN EL PROSPECTO. ARGENTINA, POR UNA SIMPLE NOTA ELEVADA AL TRUSTEE (O POR ASAMBLEA PRESENCIAL TAMBIÉN), Y GIRADA OBLIGATORIAMENTE POR ÉSTE A TODA LA CADENA DE AGENTES INTERVINIENTES, Y A SU VEZ POR ESTOS A LOS BONISTAS, PEDIRÍA LA CANCELACIÓN ANTICIPADA DE LA CLÁUSULA RUFO. SI UN 66,67% DE CADA SERIE VOTARA QUE SÍ, Y SI UN 85% DEL TOTAL DE TODAS LAS SERIES VOTARAN QUE SÍ, QUEDARÍA ESTABLECIDA SA CADUCIDAD ANTICIPADA, Y SERÍA MANDATORIA PARA EL 100%.

DE MODO QUE ÉS COMPLETAMENTE ERRÓNEA LA AFIRMACIÓN DE QUE “CON UN SOLO BONO DEMANDARÍAN POR LA CLÁUSULA RUFO” EN EL CASO QUE HE PLANTEADO. 

ES POR OTRA PARTE DE SENTIDO COMÚN, QUE SI EL PROSPECTO DICE CÓMO HACER PARA LOGRAR LA MODIFICACIÓN DE ALGUNA CLÁUSULA, ES PORQUE TAL COSA ES POSIBLE DE SER REALIZADA.

EN EL CASO QUE NOS OCUPA,  SI NO SE OBTUVIERAN LAS MAYORÍAS INDICADAS, ENTONCES SÍ, HABRÍA QUE ESPERAR A ENERO DE 2015, O EN SU DEFECTO, CUMPLIR LA SENTENCIA DE FORMA TAL, QUE QUEDARE PERFECTAMENTE ESTABLECIDO QUE NO SE TRATASE  DE UNA “OFERTA” ARGENTINA, SINO  DE UN PAGO “EN CUMPLIMIENTO DE SENTENCIA JUDICIAL”, EN CUYO CASO TAMPOCO APLICA LA CLÁUSULA RUFO.

EN SÍNTESIS, NO ES CIERTO QUE NO SE PUEDA SOLICITAR NI OBTENER CONSENTIMIENTO DE BONISTAS PARA TERMINAR ANTICIPADAMENTE CON LA CLÁUSULA RUFO.

EN CUANTO A LA FACTIBILIDAD DE OBTENER O NO ESAS MAYORÍAS ES MATERIA OPINABLE, Y COMO LE DECÍA EN MI EXPOSICIÓN DE COMISIONES PLENARIAS, “NO HAY PERO QUE GESTIÓN QUE LA QUE NO SE REALIZA”. Y SI EXISTE LA PRESUNCIÓN DEL GOBIERNO Y DEL MISMO ANÍBAL FERNÁNDEZ DE QUE UNA AMPLIA MAYORÍA DE BONISTAS LO ÚNICO QUE QUIEREN ES COBRAR, Y ESTARÍAN EVENTUALMENTE INCLUSO DISPUESTOS A DESAFIAR LAS ÓRDENES DEL JUZGADO DEL CIRCUITO SUR DE NUEVA YORK, CAMBIANDO JURISDICCIÓN Y/O DOMICILIO DE PAGO, PORQUE DEDUCIR QUE NO ESTARÁN DE ACUERDO EN CEDER UN DERECHO (RUFO) QUE DE TODAS MANERAS ESTÁ MUY CERCA DE CADUCAR EN FORMA NATURAL?

Y POR SUPUESTO, DECIR QUE NUNCA ESCUCHÓ UNA ABERRACIÓN TAN GRANDE COMO ESTA, SÓLO HABLA DE SU INTENTO POR DESLUMBRAR AL PÚBLICO, CON FALSEDADES Y ÉPITETOS DESCALIFICATORIOS, PROPIO DE CASOS EN QUE NO HAY RESPUESTA SENCILLA Y EFICAZ A LO PLANTEADO, O PROPIO DE QUIENES SIMPLEMENTE DESCALIFICAN A QUIENES NO PIENSAN COMO UNO.

  

AF: “Señor presidente: cuando terminó la exposición este economista le dije: “Mándeme su propuesta, la quiero recibir y estudiarla.” No llegó nunca… Mejor dicho, llegó por correo, la recibieron anoche y me la entregaron esta mañana.  Yo la tuve antes porque la senadora Montero tuvo la gentileza de enviarme el email. A ella se la envió por email, a mí me la envió por correo.”

GR:  ENVIÉ LA PROPUESTA EN MANO AL DESPACHO DEL SENADOR (NO POR CORREO, OTRA AFIRMACIÓN ERRÓNEA), PARALELAMENTE SE LA MANDÉ POR MAIL,  PERO LA DIRECCIÓN anibal.fernandez@senado.gov.ar ESTABA COMPLETA Y VINO RECHAZABA EN TRES OPORTUNIDADES (TENGO CONSTANCIA ELECTRÓNICA AL RESPECTO). LUEGO POR PEDIDO DE LA SECRETARIA ADMINISTRATIVA DE LA COMISIÓN DE ECONOMÍA NACIONAL E INVERSIÓN CLAUDIA CISNEROS, SE LA ENVIÉ POR MAIL A ELLA.

LA PROPUESTA SE ENTREGÓ CON CARTA ADJUNTA, DÓNDE TAMBIÉN LE DECÍA QUE LA MISMA SERÍA ENVÍADA A LA  SENADORA LAURA MONTERO Y OTROS SENADORES. AL NO HABER EN LA PROPUESTA CONTENIDOS QUE YO JUZGARA COMO RESERVADOS FUE LUEGO ENVIADA A DIVERSOS DIRIGENTES POLÍTICOS Y PUBLICADA EN ALGUNOS BLOGS[ii] 

AF ; “¡La presentación es de Cartoon Network! Y, como no me voy a comer lo que escribió, lo voy a colgar de mi blog y lo voy a “postear” por todos lados para que la sociedad argentina vea cómo estos economistas piensan que nosotros, los legisladores de todas las provincias, venimos a esta Cámara a sentarnos porque sí, a no pensar en todo lo que tenemos que ser: defensores de nuestros intereses.”

GR: UNA VEZ MÁS SE PERCIBE EL INTENTO DE DESCALIFICAR LA PROPUESTA “PER SE”. TAL VEZ PORQUE ES DEMASIADO SENCILLA. O PORQUE ESTÁ CONCEBIDA DESDE UNA ÓPTICA EN LA DEFENSA DE LOS INTERESES NACIONALES QUE ANÍBAL FERNÁNDEZ CARECE DE CAPACIDAD EN CONCEBIR COMO TAL. CREYENDO, COMO BUENA PARTE DE QUIENES SE CREEN DUEÑOS DE LA VERDAD Y CAEN EN POSTURAS “FUNDAMENTALISTAS”,  QUE HAY UNA SÓLA MANERA DE DEFENDER LOS INTERESES NACIONALES (LA DE ELLOS). DE PASO, NO ESTARÍA DEMÀS  DECIR QUE ASI SOLÍAN PENSAR “LOS MILICOS”, CUANDO ERAN CAPACES DE GOBERNAR CON AUTORITARISMO EXTREMO, Y COMETER LAS MAYORES ABERRACIONES, EN NOMBRE DE LA “DEFENSA DEL SER NACIONAL”.

AF: “Ya sé lo que van a decir algunos, que me sacaron una foto porque estaba viendo el partido de básquetbol. Ganó la Argentina 81 a 46. Es para que no pierdan tiempo. (Risas). ¡Es de Cartoon Network la presentación de este economista!

GR: RARA LA INFLUENCIA DEL IMPERIALISMO CULTURAL YANQUI EN ESTA EXPRESIÓN. TAL VEZ DEBERÍA HABER DICHO: ES DE “PAKA PAKA” !!

                                                                      

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[i] Según versión taquigráfica oficial del Senado de la Nación  http://www.senado.gov.ar/parlamentario/sesiones/2014-09-03%2000%3A00%3A00/13/downloadTac