Por qué y cómo abrir el Cepo Cambiario

                                                                                                        Por Gabriel Rubinstein (*)

Tenemos 3 cepos, todos inhibitorios para el crecimiento de la economía:

a)      El cepo a las importaciones, que genera mucha incertidumbre a las empresas en sus planes de inversión, y que además hace que muchos precios empiecen a cotizar internamente al dólar Contado Con Liquidación (y a veces al blue)

b)      El cepo a los dividendos, que ahuyenta las inversiones. Serán poco los que inviertan cuando no saben cuándo ni cómo podrán disponer en dólares de la rentabilidad de sus inversiones

c)       El cepo al ahorro, que paraliza el ingreso de dólares financieros, ya que queda imposibilitado volver desde pesos a dólares.

El tema pasa a ser entonces, cómo levantar el cepo, cuándo, a que costo.

Se ha señalado, a mi juicio con acierto, que para levantar los 3 cepos, se requiere de cierta dosis de devaluación y/o cierta dosis de endeudamiento.

Teóricamente, con sólo endeudarse podría ser suficiente, ya que lo que se busca es aumentar las exhaustas reservas del BCRA para sofocar las posibles corridas.

Pero ocurren acá dos cosas: 1) la devaluación “ayuda” a licuar pesos existentes, disminuyendo un poco las necesidades de reservas, y 2) más importante, existe una generalizada percepción de que el dólar ha quedado muy atrasado (de hecho está peor que el promedio de la Convertibilidad).

De modo, que “hay” que devaluar, para recuperar “competitividad” (más allá de bajas de retenciones a las exportaciones o reintegros que se puedan dar), incluso si se tomara la mala medida de continuar con el cepo.

La devaluación necesaria, en condiciones de “unificación cambiaria”, dadas las condiciones globales imperantes, estimo sería del orden del 40% (un dólar aproximado de $13,50 para 2016).

Y yo estimo, que a ese valor, el BCRA debería conseguir no menos de u$s 15 mil millones de reservas, de modo que haya un significativo aumento de la relación Reservas / Dinero, capaz de disuadir y/o abortar toda clase de corridas.

Los desafíos más grandes que ambas cuestiones tendrían (devaluación más endeudamiento) serían:

1)      Un acuerdo social, para minimizar el traslado a precios y la caída del salario real, debido a la necesaria devaluación

2)      Remover los obstáculos que impiden Argentina se endeude a mediano plazo y a tasas muy bajas. Esto implicaría:

a.       Negociar de buena fe con holdouts y solucionar el estado de Desacato con la Justicia USA (lo cual no implica llegar a un acuerdo en pocos días)

b.      Normalizar situación FMI permitiendo revisión de la economía (art, 4)

c.       Solucionar tema INDEC (sobre todo, cálculo de IPCNu y PIB)

d.      Dar pasos bien serios para bajar el desbordado déficit fiscal (baja subsidios y enormidad de gastos improductivos). No implica recesión, ya que se trata de bajar el Impuesto Inflacionario a la par que se bajan Gastos.

Se haga en 1 día o en 100 días, levantar el Cepo, y volver a poner a la economía en senda de crecimiento (y de baja “permanente” de la inflación), requerirá, como se decía, de cierta dosis de devaluación, y de cierta dosis de endeudamiento.

Lamentablemente, entre el uso super-abusivo del dólar como “ancla antinflacionaria”, y el contexto global adverso (devaluaciones fuertes de muchas monedas, baja de commodities, etc), devaluar “muy poquito” no parece ya ser una buena opción.

Tampoco, dejar a la buena de Dios la obtención de dólares para el BCRA. Hay que buscar “endeudarse” en forma activa (no implica maxi-endeudarnos), haciendo las cosas de tal forma, que nos permita aprovechar la existencia de tasas interés aún bajísimas.

Ambas cosas, devaluar y obtener nuevas reservas en buena cantidad, se pueden hacer apenas asuma un nuevo gobierno (empezando YA a hacer las gestiones preparatorias), o en 2 o 3 meses. Ese no es el tema más importante.

Lo importante es decidir terminar con la actual política económica que condena a la economía al crecimiento nulo y la alta inflación.  Levantar el cepo a la máxima brevedad posible, calculando un muy bajo riesgo en hacerlo, con un mix adecuado de devaluación y nuevos dólares, es diría, una de las primeras cuestiones que el nuevo Presidente debería abordar en materia económica.

 (*) Consultor. Ex Representante Alterno del BCRA con Ministro Lavagna. Ex Director Ejecutivo Bolsa de Comercio de Buenos Aires

Economista del Mes en Ámbito

EL ECONOMISTA DEL MES

"Hay que recuperar la renta de exportadores"

En la tradicional entrega de El Economista del Mes, el invitado fue Gabriel Rubinstein, exmiembro del equipo de Lavagna-Nielsen, quien sostiene que el próximo Gobierno no podrá continuar con la política económica actual. Ya no hay margen y anticipa por lo menos un ajuste del tipo de cambio real. Aconseja relevar a toda la cúpula del INDEC y ponerlo bajo la órbita del Congreso. No descarta pedir ayuda al FMI.

1 

1 ¿Es posible seguir con la estrategia de "más de lo mismo"?

No. Esto ha llevado a 4 años de estancamiento, y a una inflación mayor al 25%. Peor aún, ha llevado a decenas de miles de millones de pérdidas de capacidades productivas: por enorme descapitalización energética, grave pérdida de stock ganadero, tremenda baja de área sembrada triguera, cierre masivo de frigoríficos, etc. Además la deuda pública neta/PBI comenzó a subir (desde diciembre 2011 a junio 2015, se estima pasó del 16% al 19%, y computando Lebac y Nobac, del 19% al 25%). Y las reservas brutas/PBI, del 8,3% al 6,3% (mismo lapso). Mucho peor aún, la relación reservas/dinero, que a mi juicio es la más relevante, es casi la peor en décadas. Para volver a la relación que había, por ejemplo, en octubre de 2011 (antes del cepo), alguien nos debería "regalar" u$s 25.000 millones (otra gravísima pérdida). Así que "más de lo mismo", es lo primero que hay que dejar de hacer.

2 Sería imposible abrir el cepo con el bajo nivel de reservas y el atraso cambiario (agravado por Brasil). 

Devaluar en términos reales, aunque sea un poco menos del 10%, va siendo inevitable. Esto es difícil, y requiere "acompañamiento", sobre todo de los asalariados. El salario real, desde julio de 2013 a julio de 2015, habría caído un 7% (ahora se recuperará un poco). Gane quien gane en octubre, es muy probable que deba aceptarse una baja adicional inicial, digamos del 5%. Además habría que recuperar rentabilidad en los sectores exportadores con diferentes medidas: eliminar las retenciones a las exportaciones de productos regionales, los cupos exportables, las retenciones al agro (excepto soja), dar reintegros impositivos en producciones muy afectadas, dar crédito subsidiado a estos sectores, focalizar la inversión en infraestructura de transporte, etc. Y habría que terminar con la brecha cambiaria, es decir, terminar con los "cepos", o "corralitos" hoy existentes: que se puedan importar libremente insumos, que se puedan girar utilidades, que se puedan convertir los depósitos en pesos a dólares. Ahora bien, para levantar el cepo y no sufrir riesgos de maxidevaluaciones, se necesitan muchos dólares. Yo levantaría el cepo en 24 horas si estuviera confiado de obtener muy rápidamente u$s 20.000 millones, en préstamos a mediano plazo (no hot money). Pueden venir de China, Rusia, el BID, el BIRF, la CAF, bancos de inversión, blanqueos, o el FMI.

3 ¿Del FMI también?

Por supuesto. Integré el equipo liderado por Roberto Lavagna y Guillermo Nielsen, que durante las gestiones de Eduardo Duhalde y Néstor Kirchner logró un muy buen acuerdo con el FMI. Hay dos posiciones infantiles muy dañinas, la que dice sí a todo, por temor, y donde se terminan firmando cosas sin convicción, que terminan por incumplirse; y la que dice no a todo, por pura rebeldía adolescente. Lo que hoy nos pediría el FMI para prestarnos lo que necesitamos es lo que yo haría por clara convicción: hacer una reforma fiscal, producir estadísticas confiables, y salir del desacato con la Justicia de EE.UU.

4 ¿Reforma fiscal o ajuste fiscal?

Ajuste fiscal es una idea asociada a que todos deben ajustarse el cinturón: salen capitales, hay que gastar menos, y el gran gastador (el Estado) debe liderar ese sufrimiento. Pero esta no es la situación actual. Hablo de reforma fiscal porque se trata hoy de bajar impuestos y bajar gastos en forma similar. Lo que básicamente bajaría sería el impuesto inflacionario, y lo haría en paralelo a la baja de gastos. Se trata en todo caso de provocar un ajuste fiscal positivo, que al ordenar las cuentas públicas y permitir una baja genuina de la inflación, e inscriptas en políticas respetuosas de los mercados, alentaría el ingreso de capitales, más gasto, más PBI, etc. Lo contrario de ajustarse el cinturón. Así sucedió cuando se lanzó el Plan Austral, o la convertibilidad, que permitieron que la economía se expandiera. Para bajar gastos no veo que pueda soslayarse una importante suba de tarifas energéticas (hoy con poco impacto en IPC al estar tan bajas). Más un montón de recortes en diversas áreas, y aprovechar al máximo la posibilidad de que haya inversiones privadas, en áreas que hoy dependen del Tesoro (caso simbólico, Fútbol para Todos).

5 ¿Salir del desacato no implica pagarles todo a los buitres, y una derrota financiera, política, moral importante?

En relación con el tema FMI, y aprovechando la postura antibuitres y en pos de una ley de quiebra soberana del FMI, yo le diría al Fondo: "Nos vamos a sentar a negociar YA con el 100% de los holdouts, vamos a salir sí o sí del desacato a la Justicia que por propia voluntad nos hemos sometido, pero dada la naturaleza del problema, les pedimos ayuda política y financiera para minimizar el costo de los desembolsos a realizar". Miguel Bein estima que el arreglo saldría u$s 15.000 millones (ojalá). Hasta ahora Axel Kicillof insinuó que podría estirarse hasta u$s 5.000 millones. Estimo que saldrá u$s 20.000 millones. Pero si se logra pagar, por ejemplo, a 20 años, con tasas bien bajas (y aquí FMI y el Tesoro de EE.UU. podrían ayudar), habría una quita implícita importante, y lo veo como un triunfo y no una derrota, ni financiera (es obvio que entrarían capitales) ni política (alentaría cambios en las finanzas globales en acuerdo a postura argentina), ni moral (¿nos sentimos moralmente mal por haber cedido en 1984 las islas Picton, Nueva y Lennox a Chile, o nos sentimos bien por haber finalizado el tema y evitado guerras o conflictos permanentes?).

Caso Nisman

CASO NISMAN: MIS CONCLUSIONES HASTA EL MOMENTO

Por Gabriel Rubinstein

Estas son algunas de mis principales conclusiones, sobre algunos temas, tras haber leído detenidamente la Denuncia de 300 páginas de Nisman, más comentarios, artículos, etc.  Con el tiempo, aparecerán más elementos, y si tuviera que modificar conclusiones, lo haré, como siempre, en aras de la verdad y la honestidad intelectual.

Pero siento que lo que digo está bien fundamentado, y que valía la pena publicarlo.

Eventualmente, publicaré documentos ampliatorios de cada uno de los puntos brevemente descriptos a continuación.

1.       La Denuncia de Nisman está bien fundamentada. Ha recibido variadas críticas, y no sólo de los “propagandistas del régimen”. Las de Arslanián, virulentas, antes de que él mismo leyera el contenido de la Denuncia, me generan sospechas e inquietud; las de Canicoba Corral hacen eje en los procedimientos, en cómo no le informó a él sobre lo que estaba haciendo e iba a hacer, etc, y en general, parecen más atendibles. Pero para mí, van más a lo formal que a desechar lo denunciado como tal. Cuando leo y releo la Denuncia me parece que es muy coherente y fundada. Lo cual no significa “probada”. Si las “pruebas” son suficientes o no para declarar “culpable” a CFK y Cía, es una cuestión abierta. Desde mi percepción, el Pedido de Declaración Indagatoria se justificaría. Si “procesalmente” faltaran elementos para ello, podría ser, lo desconozco. Esperemos que el Juez Lijo actúe con celeridad, y el tema avance.

2.       Las escuchas son de un valor político sustancial. Sabido es que como elemento probatorio, las escuchas de por sí son un elemento más, lo cual Nisman lo aclara y reconoce en su Denuncia. Canicoba Corral dice que son un “elemento para llegar a una prueba, no una prueba en sí mismo”. P.ej. DÉlía puede decir que dijo ciertas cosas porque quería que le paguen un pasaje de vacaciones a Teherán, pero que no eran ciertas, CFK puede negar le haya dado instrucciones, etc, etc. Pero más allá de todo el trabajo lógico de abogados en defensa de los imputados, es muy importante el trabajo que empezó a hacer Jorge Lanata para que todos podamos escuchar con nuestros oídos lo que fueron diciendo los personajes involucrados y que cada uno saque sus conclusiones, de índole “política”, no “judicial”.

3.       El caso AMIA parecería estar esclarecido de lo que suele decirse. Confieso no seguía los avatares del caso AMIA y tenía la impresión, bastante extendida en medios y analistas, de que estaba “paralizado”, que no se llegaría a la verdad, etc, etc. Pero de la Denuncia y de otros elementos, surgiría que :

a.       Argentina (Juez Canicoba Corral, fiscal Nisman) ya demostró abrumadoras pruebas en contra de los 9 imputados en la causa. Restaría poder lograr la Declaración Indagatoria (de acuerdo al proceso legal argentino, no casi una mera entrevista como existiría el riesgo de que fuera, si prosperara el Memorándum de Entendimiento). Si no se logra (claramente, lo más probable), el caso no quedaría “judicialmente cerrado”, pero no significa que quedaría en sí “irresuelto” (o acaso ha quedado irresuelta la responsabilidad de Hitler por no haber comparecido en Nuremberg?).

b.      No es que estamos en presencia de una “pista iraní”. Se ha podido demostrar quienes lo planearon, quienes ejecutaron el plan, quienes manejaron la Traffic, etc, etc, etc. Nisman comenta además una cantidad de avances desde 2006 que demostrarían que la “idea de parálisis” sería una falacia. Pero me gustaría escuchar más a expertos en la causa en sí, a ver que piensan y por qué.

c.       Bien relevante, Argentina logró convencer a la Asamblea General de la Interpol (por muy amplia mayoría de votos), lo cual demandó un gran esfuerzo, de lo justificado que era emitir las “notificaciones rojas”. Un éxito muy importante de la Justicia Argentina, que según se desprende de la Denuncia, corría riesgo de quedar sin efecto, si se implementaban diversos pasos del denunciado “pacto” (que incluía el Memorándum y otros acuerdos secretos, según se muestra en la Denuncia).

4.       El crimen de Nisman….sólo hipótesis. Sea suicidio inducido (del tipo: “si no te matás sabé que aparecerán muertas tus hijas, hagas lo que hagas por intentar evitarlo”), o asesinato liso y llano, me parece que una hipótesis plausible, es que podría haber sido hecha por lo que podemos llamar “grupo A” (grupos de Inteligencia anti-Stiuso, anti-Nisman, pro Irán, pro-Gobierno, servicios de inteligencia iraníes, etc, etc).  Es cierto que esto perjudica a CFK, su gobierno y sus candidatos. Pero no sería la primera vez que algo así ocurra. Pongamos 2 ejemplos de hechos gubernamentales que perjudicaron al propio gobierno, y de grupos actuantes que quedan “fuera de control” de sus gobiernos propiciadores:

a.       La masacre de Trelew (1972). Como se recordará, unos 19 guerrilleros no pudieron concretar la fuga planeada, y fueron recapturados. Y luego, las autoridades militares a cargo, informaron que quisieron volver a fugarse y por tanto 16 terminaron muertos (3 sobrevivientes). Nadie creyó ese argumento, y resultó claro para todos que se trató de un simple fusilamiento a sangre fría, a modo de “escarmiento”[1]. Lanusse era el Presidente, creyó sentirse obligado a corroborar la postura de las autoridades militares que actuaron, y pagó un alto costo político por ello. Su plan de “Gran Acuerdo Nacional” sufrió un gran golpe a raíz de esto, y finalmente, Perón lo venció políticamente con gran habilidad. Es decir, siendo “más papistas que el papa”, los militares que decidieron fusilar a los presos, terminaron por hacer un gran daño a su propio gobierno militar.

b.      Perón y la AAA (1973-1976).  Sabido es que Perón dio “instrucciones generales” a Lopez Rega para enfrentar a los Montoneros y otras fuerzas guerrilleras. Pero luego éste se manejó con autonomía, creando la AAA, y probablemente por debajo de él, también muchos “jefes” de las AAA habrán trabajado con mucha autonomía. Perón no creo le haya dado ni un solo nombre a atacar y probablemente habrá sentido que ciertas persecuciones (artistas, profesionales varios, etc, etc) no correspondían. Pero quien puede quitarle responsabilidad política por su actuación en esto?

                  No estará pasando ahora algo similar? Es sólo una hipótesis.

5.       La estrategia oficial y sus propagandistas. Luego de un primer momento de shock y confusión, CFK delineó una estrategia bastante clara, que va transmitiendo ella, su maquinaria de propaganda, y sus “espadas intelectuales” (Verbitsky, Kollman, Sandra Russo, etc, etc):

a.       Desacreditar a Nisman

b.      Desacreditar la Denuncia

c.       Promover la idea de que mataron a Nisman para perjudicarla

d.      Que quienes lo habrían matado podrían ser Stiuso u otros desplazados

e.      Que el crimen es parte de una conspiración golpista que incluiría a Clarin, La Nación, y de una forma u otra dejando entrever conjunción de intereses diversos (el poder económico, la Cía, el Mossad, etc, etc).

f.        Tratar de cambiar el eje de las cuestiones: nueva Agencia de Inteligencia, etc, etc.

6.       Impacto político: se verá. Potencialmente, el caso Nisman podría derivar en una renuncia de CFK y llamado a elecciones anticipadas (incluso vía excusa de salud, etc). Por muchísimo menos, Nixon tuvo que dejar el poder (caso Watergate).

Pero habría obstáculos para ese desenlace:

a.       luce probable (considerando el politizado accionar de la Justicia en Argentina) que el juez Lijo se tome su tiempo y aún si le pareciera razonable el llamado a indagatoria de CFK, lo postergue hasta después de las elecciones

b.      no hay en la Oposición líderes de talla, capaces de ir más allá, sin miedo, con suficiente carisma y poder de movilización, que pudieran llevar las cosas más allá de lo que van haciendo ahora (digamos, en general “bien pero tibiecito”).

---

[1] Hay límites que “no deben pasarse”, y seguramente Nisman pasó ese límite

KICILLOF: BIEN PERO MAL

Por Gabriel Rubinstein

Está bueno que Kicillof acepte reportajes, aunque sea alguno, y aunque venga “light” de preguntas. Pero respecto al contenido….deja mucho que desear. Escribo comentarios de él y reflexiones mías.

AK: "Algunos hablan de un 40 por ciento. Hay mucha confusión, hay quienes no le creen a los precios del Indec, a pesar de que se mostró la metodología con la que se trabaja, que se trabaja con un cálculo más complejo que el anterior y que el FMI saca informes positivos aunque no es amigo nuestro”.

GR: Se verá que dice el FMI finalmente (que pareciera tiene “cola de paja” todavía de 2001, siempre le dan más y más tiempo a Argentina). Pero es sabido que AK no creía en inflación del INDEC y sí en la de Provincias (similar a las de consultoras privadas). Nunca el problema fue la metodología sino la carga de datos. Que ha quedado tan vulnerable como antes del cambio de metodología y con los mismos personajes que pueden adulterar las cifras como la hacían antes (según implícitamente lo reconocía AK). Lo que ha cambiado es que mienten menos.

AK: “ Las consultoras pueden decir 60, 70, 80 [por ciento], porque tienen impunidad para decir lo que quieran. No sabemos sus metodologías”.

GR: Es doblemente falso. Si se saben las metodologías, al menos de varias de ellas que las han hecho públicas. Y nunca han dicho publicado cifras al voleo ni exageradas. Usar la palabra impunidad…hmmmm….como si fuera delito. Le gustaría a AK aplicar nuevas multas a consultoras? Lo extrañará a Guillermo Moreno? 

AK: (se le preguntó si el salario experimenta una pérdida del poder adquisitivo). "No la veo". “La inflación no es 40 seguro, eso es una aberración. La más alta que miden, [por ejemplo] el IPC trucho del Congreso, algunos ex medidores del Indec que están muy cuestionados, cuando decimos 18,8%, ellos dicen 30%, y ese es el más alto de todos".

GR: octubre 2014 contra octubre 2013 ha dado como se muestra en cuadro. Falso pues que la máxima fue 30%. Falso que 40% sea aberración. Falso que salario no haya perdido poder adquisitivo.

AK: “A partir de enero, es posible que, después de tantas presiones que trataron de aplicar, encontrando la posición de la Presidenta muy clara, que se atiene a la ley y a no darle a unos bonistas más de lo que se les dio a otros, ante esa situación que no han podido torcer, probablemente nos encontremos con otro escenario"

GR: No habrá forma de negociar si no se le da a los holdouts más que lo que se les dio al resto. Para eso sirve que venza la RUFO. Si no se piensa en una mejora sustancial, no cambia ningún escenario.

AK: “los buitres son el ébola del sistema financiero internacional".

GR: tal vez. Está OK tratar el tema en foros mundiales (sobre todo el FMI, G20, etc). Pero si te atacó el virus, te vas a quedar protestando? Y morirte? O vas a tratar de curarte aceptando que te atacó?

AK: "Los controles contribuyeron a bajar el blue”

GR: De acuerdo

AK: “Imaginen quién fija el dólar ilegal. Hay una sospecha de que los bancos tienen financieras, que tienen cuevas, que tienen arbolitos. Es una especie de jungla zoológica con diferentes sectores. Hay sectores en la Argentina que ganan miles de millones con las devaluaciones”

GR: las ganancias por devaluaciones dependen. Con la del 2002 ganaron especialmente una cantidad de empresas endeudadas en dólares (por pesificación). En otros casos no. Ahora bien: es el Estado el que hace que con sus políticas, se llegue a situaciones de “callejón sin salida” que terminan en devaluaciones.

AK: “Mandan a la gente a comprar dólares y generan el propio mal que denuncian. El que pisa el palito es el más desinformado que es el que se informa por la tele. Lo que sé es que estuvo a 16 pesos y hoy está 13,60. O sea que algún desprevenido lo mandaron a comprar dólares y perdió bastante"

GR: a veces se pierde. A veces se gana. Pero para mí, el Ministro debiera ser prescindente al respecto. No es un asesor de pequeños ahorristas demandantes de dólares blue, no es cierto? 

AK: "Tenemos una política de subsidios para no generar inequidades [...] el tema es cuánto y a quién. Aquel que ahorra que se quede tranquilo que no le van a sacar los subsidios. Es una discusión en curso"

GR: hasta ahora, la política de subsidios ha sido un gran desastre: a) desincentivó inversión productiva, b) exacerbó derroche, c) creó enormes inequidades regionales, d) creó enormes inequidades´, con gente pudiente pagando casi nada y gente pobre pagando un montón (garrafas). Mucha “discusión en curso” pero nada de acción eficaz para terminar con esta desgraciada madeja que ha exacerbado el peor del impuestos (el llamado “impuesto inflacionario”, que pagan todos, especialmente la gente de menores ingresos, que fue necesario “crear” para pagar, entre otras cosas, la enormidad de subsidios vigentes).

KICILLOF PRETENDE CONFUNDIR. EN ARGENTINA ACTUAL, ALTA EMISIÓN ES IGUAL A ALTA INFLACIÓN

Por Gabriel Rubinstein

Axel Kicillof dirigía el Centro de Estudios para el Desarrollo Argentino (CENDA). Y desde ahí, publicaba una inflación (IPC), promediando los datos provinciales (muy similares a la llamada “Inflación Congreso” que promedia datos de consultoras privadas), desestimando por falsos los datos del INDEC.

Apenas llegó como funcionario de gobierno, dejó de publicar ese dato. No porque pasara a confiar súbitamente en el INDEC. Que otra podemos conjeturar que no sea el de “no quedar mal” con el Gobierno del que empezó a formar parte?

Luego como Ministro, ratificó a Norberto Itzcovich, ejecutor material de las mentiras que en sus comienzos instauraran la dupla Néstor Kirchner-Guillermo Moreno.

Todo indica que se le encomendó luego al mismo ejecutor, a mentir menos alevosamente. Antes cuando a los privados le daba una inflación del 1,8%, al INDEC le daba 0,8%. En estos tiempos, cuando la inflación (privados) rondó el 2,5%, al INDEC le empezó a dar 1,4%. Y también asistimos, eso sí, con mayor moderación, a las mentiras con el nivel de actividad (PIB) que publica el INDEC (que dependen de Kicillof).

No sé a ustedes, pero a mí me alcanza para ver qué clase de tipo, cuánta “honestidad intelectual” abriga nuestro Ministro, así, con su estilo descontracturado, sin corbata, casi siempre pedagógico (cuando no se desorbita….).

Y todo esto viene a cuento, porque veo, percibo, pienso, siento, que Kicillof pretende disfrazar una política que para mí es muy claramente inflacionaria, en una suerte de discusión “teórica” sobre la relación dinero-precios.

Para abreviar:

1)    Ningún economista bien formado, afirma que toda emisión monetaria “siempre” irá a precios.  Que esto sea así, depende de las condiciones generales de la economía.

2)    El destino del aumento en la oferta de pesos (emisión) puede ser: a) aumento de la propia demanda (real) de pesos, b) aumento de la actividad, c) aumento de precios

3)    El aumento de la demanda real de pesos se da en situaciones de renovada confianza en el peso, especialmente si antes hubiera habido una severa crisis de confianza. Es así que todos los programas de estabilización exitosos contaron con esa ventaja, la de un aumento de la “monetización” (o lo que es igual, de la “demanda real de pesos”).

4)    Por el contrario cuando la inflación sube, tanto desde un punto de visto teórico como empírico, la demanda real de pesos baja (desmonetización). 

5)     Otra posible causa de un aumento de la demanda real de dinero, es cuando prevalecen expectativas muy negativas sobre la economía, y la gente quiere masivamente ahorrar y no gastar. En estos casos, la demanda de dinero tiende a sobrepasar la oferta de dinero, y la emisión es necesaria para restablecer este equilibrio. En casos de depresión económica, la mera inyección de dinero, que llevara las tasas de interés incluso al 0%, no alcanzaría para frenar la caída de actividad. Estaríamos en la zona llamada por Keynes como “trampa de liquidez”.  Es el tipo de situaciones que ha tendido a darse en EEUU y otros países, donde hemos visto como se emitía dinero que era demandada en este caso por los bancos (demanda de encajes excedentes, para recomponer la liquidez luego de la gran crisis de 2008).

6)    Cuando ocurre una depresión económica, y se genera por tanto gran capacidad ociosa, la emisión de dinero, ligada por ejemplo a un aumento del gasto fiscal (por única vez), puede llegar a impactar muy positivamente en la actividad económica[i].

7)    Ahora bien, cual es el caso de la Argentina actual?  La emisión monetaria ronda el 20%[ii]. Que sucede con la demanda real de dinero? Considerando la “inflación Congreso”, y la caída del PIB, está cayendo a un ritmo del 10% anual (desmonetización). Aún si consideramos los datos falsos del INDEC, la variación de la monetización sería prácticamente nula.[iii]. En cuanto a la actividad económica, nosotros estimamos PIB cayendo un 3% y el INDEC publica que cae 1%[iv]. 

8)    Haciendo una matemática simple, surge que la “inflación” monetaria (sea “originada” o “convalidada”, lo que es otra discusión), en el caso “base” (emisión del 20%, demanda real cayendo 10% anual, PIB cayendo 3%) sería del 37% anual.  Si somos optimistas, y estimamos que habrá de cesar la caída de la demanda real de dinero (0% de aumento), y que el PIB pudiera estabilizarse (0%), una emisión del 20% daría como resultado, una inflación del 20%. 

9)    En cualquier caso, estaríamos con una inflación altísima. No hay forma, con los números de la Argentina, de dudar de que una emisión como la que ha habido, y la que hay, es altamente inflacionaria.

10) Todo esto lo “tiene” que saber muy bien Kicillof. No veo forma de que no lo pueda saber.

11) Y qué duda cabe que esta emisión se produce porque el fisco tiene un agujero enorme y hay que emitir muchísimo para financiarlo? Ninguna.

Entonces:

1)    No seamos ingenuos. Kicillof le ha tomado el gusto a estar dónde está (comprensible).

2)    Ya ha dado muestras (tema INDEC y otros) de un decepcionante nivel de honestidad intelectual, típico del oportunismo político que abunda en el FPV[v]

3)    El ministro debe saber bastante de teoría económica. No hay forma de que no sepa que en las condiciones de Argentina de los últimos tiempos, con caída de la demanda de dinero (o si se prefiere, no aumento), la muy alta emisión monetaria ha venido siendo, necesariamente, un causal muy claro de la alta inflación que hemos temido por años (y que obviamente, continúa).

4)     No caigamos en la maniquea versión de que criticamos a Kicillof porque estamos con los Buitres y todas las diatribas que el gobierno de CFK emana hacia sus críticos. Mi crítica a Kicillof es, en este caso, por su actitud engañosa. Porque le da barniz de discusión teórica, tratando de engañar o confundir a propios y extraños, a temas que son mucho más simples.

5)    En la Argentina actual (y diría desde fines de 2004, y muy claramente desde 2005 en adelante), la emisión monetaria ha sido claramente inflacionaria. En ocasiones la emisión ha fogoneado la inflación. En otras, ha convalidado las expectativas de alta inflación, en procesos gatillados por el propio gobierno, con políticas erráticas, cepos cambiarios, devaluaciones, etc, etc.

6)    No nos engañemos: la inflación es causada por el Estado, que es el que establece las políticas, entre ellas, la monetaria. Y la inflación es esencial hoy para el Gobierno, porque vía lo que llamamos “impuesto inflacionario” es que las cuentas fiscales pueden cerrar mes a mes.

7)    En la Argentina actual, Alta Emisión = Alta Inflación.

---

[i] Es el caso de Argentina entre 2002 y la primera mitad de 2004. Como parte del equipo del Ministro Lavagna, alenté mucho a que el BCRA comprara dólares y emitiera fuertemente, dada la alta capacidad ociosa existente, y las bajas presiones inflacionarias estimadas. Tómese nota que p.ej. en 2004, el PIB creció un 9,0% y la inflación fue del 6,1% 

[ii] La Base monetaria creció entre octubre de 2013 y octubre de 2014 un 19,7%. Es cierto que la suba se ha moderado mucho. Había llegado a picos del 40% interanual, aunque esa cifra obedeció en buena parte a la demanda “forzosa” de pesos que creó el llamado “cepo cambiario” (o “corralito de pesos”).

[iii] Según IPC Congreso inflación del 41% interanual según INDEC inflación tendiendo a 25% ia.

[iv] Considerando EMAE interanual del mes de agosto de 2014 que según INDEC arrojó caída del 1,2%

[v] Lamentablemente, también abunda ese oportunismo en otras fuerzas políticas

CANTIDAD DE RESERVAS Y CEPO CAMBIARIO

Por Gabriel Rubinstein

En teoría, podría prescindirse totalmente de Reservas en el BCRA, y el valor del peso contra el dólar fluctuar en forma libre, sin necesidad de que el BCRA compre o venda dólares. La única forma indirecta de intervención, se daría a través de subas o bajas de las tasas de interés (vía mercado de bonos, lebac, encajes, etc).

Sólo monedas como dólar, euro, yen, libra, franco suizo, y algunas pocas más, admiten muy bajas o muy esporádicas intervenciones directas de los gobiernos, y muy bajos niveles de reservas de los bancos centrales para intervención en los mercados.

El peso, es un caso opuesto. Se trata de una moneda que ha tenido un historial nefasto, con mega devaluaciones, incluso hiperinflaciones, y confiscaciones o restricciones diversas (plan bonex, corralón, corralito, cepo cambiario, etc).

Argentina es asimismo, por todo ello, seguramente el país que ha experimentado más agudos episodios de retiros de depósitos bancarios, deseosos de convertirse en dólares. El dólar se ha convertido en el refugio natural de resguardo de valor para una notable cantidad de residentes en el país.

Se desprende entonces, que para cualquier política económica que se precie de ser “sustentable”, es necesario mantener una cantidad de reservas en el BCRA, tal que pueda prevenir, o en su defecto satisfacer, situaciones en las que la puedan generarse un traslado significativo de depósitos del sistema hacia dólares billetes.

Si no hay una cantidad de reservas suficiente, las probabilidades de que ante situaciones adversas se desatasen corridas contra el peso, aumentarían en forma exponencial. Y en tal caso, en algún momento  el BCRA terminaría por dejar de vender dólares, desatando una suba violenta del dólar (sea el dólar “oficial” en un mercado único, o el “paralelo” en un mercado desdoblado –de facto- como el que actualmente rige en Argentina).

La relación Reservas (divisas en el BCRA al tipo de cambio oficial) sobre M3 (circulante más depósitos) consideramos es el mejor ratio, a efectos de establecer el grado de solvencia financiera o respaldo que es necesario tener para darle sustentabilidad a la estabilidad económica y financiera.

La experiencia muestra que cuando la economía se torna frágil o riesgosa en la percepción de los ahorristas, valores de R/M3 del orden del 40%, que en cualquier país serían exorbitantes, en Argentina no han alcanzado ni para prevenir ni para satisfacer la demanda de dólares.

Por ejemplo, en septiembre de 1988, al inicio del Plan Primavera, la relación R/M3 llegó a un pico del 40%, pero sobrevino una corrida, bajando la relación al 30% en enero de 1989. Allí (3 de febrero) el Gobierno de Alfonsín decidió no vender más dólares financieros (creó un tercer mercado, flotante), lo que terminó siendo el inicio de la recordada hiperinflación de 1989.

Cuando subió el gobierno de Menem, las expectativas se tornaron muy favorables. Las reservas aumentaron, y luego la rápida re-monetización, hizo que el ratio R/M3, que había llegado a valores muy altos (71% en julio de 1989), bajara “naturalmente”, llegando a un mínimo de 37,5% en noviembre de 1989. Estos valores no fueron suficientes para impedir una violenta fuga de depósitos, que llevaron a que el Gobierno, el 28 de diciembre de 1989 decretara el llamado Plan Bonex (canje de depósitos por bonos del Gobierno - Bonex).

Con el Plan Bonex sobrevino el valor record del ratio R/M3, un insólito valor de casi 140%. La situación durante 1990 se calmó. No obstante, en diciembre de 1990, una nueva corrida se produjo, que un valor de R/M3 del 42% (noviembre de 1990) no pudo evitar. Sobrevino una maxi devaluación del 100%, que antecedió al anuncio de la Convertibilidad en marzo de 1991, y que empezó a regir en abril.

Con la Convertibilidad, crecieron Reservas y en mayor medida M3, merced a la confianza que suscitó el Plan. Pero cuando aparecieron angustias financieras en diciembre de 1994 (efecto tequila), valores del 37% de R/M3 no fueron capaces de evitar fuertes corridas bancarias.

Con las corridas, el ratio R/M3 llegó a un mínimo del 28% en mayo de 1995. La fuerte ayuda de EEUU a México, la reelección de Menem, medidas expansivas “extraordinarias” del BCRA, permitieron revertir la situación, pero la economía había experimentado una fuerte recesión, y una situación bancaria límite.

Por varios años, la relación R/M3 se mantuvo por encima del 40%. En enero de 2001 había llegado al 43%. A pesar de considerarse un valor muy alto, y que la Base Monetaria, tenía por entonces un respaldo en Reservas del 248%, no fue suficiente para prevenir la corrida que desde marzo cobró fuerte impulso (con recordadas marchas y contramarchas del gobierno, aborto del llamado Blindaje, renuncias de Machinea y luego de Lopez Murphy, etc).

Las corridas, aún con ayudas de dólares de parte del FMI,  finalmente desembocaron en el llamado “corralito” (1/12/2001), y más tarde en el default de la deuda pública, la pesificación de depósitos, y un canje de depósitos por bonos (el llamado “corralón”), al comenzar el año 2002.

La política del Gobierno en años recientes

Con semejantes antecedentes, luce tremendamente desacertado, que el gobierno haya dejado que la relación R/M3, que había llegado a un máximo del 75% en marzo de 2009, se sitúe ahora en valores del 26% (promedio setiembre de 2014), muy cerca de mínimos históricos, y muy lejos de valores mínimamente razonables.

Se llegó a eso por un mix de decisiones gubernamentales, como ser: emitir crecientemente dinero no contra reservas sino para financiar al Tesoro Nacional, devaluar el dólar oficial muy por debajo de la inflación durante mucho tiempo, pagar deuda pública con stock de reservas.

El resultado de estas políticas, ha dejado al BCRA en una posición de reservas sumamente bajas, y al Estado en una suerte de “insolvencia financiera”, o en otras palabras, con notoria incapacidad para generar políticas financieramente “sustentables”.

Si por ejemplo al gobierno (éste pero también el próximo), decidiera levantar el cepo cambiario, la situación es tan frágil financieramente (ratio R/M3 sumamente bajo), que cualquier contratiempo, podría llevar rápidamente a fuertes corridas bancarias, y a los resultados traumáticos que justamente definen la insolvencia financiera: maxi devaluaciones, y/o restricciones al uso de pesos, en efectivo o en depósitos (cepos, plan bonex, corralito, corralón, etc).

Esta es una muy pesada herencia que el gobierno actual le habrá de dejar al próximo.

El próximo gobierno deberá pensar muy bien como hace para levantar el actual cepo cambiario, medida que es necesaria realizar lo más rápidamente posible (para promover una suerte de “shock de confianza” tan necesario hoy en Argentina). Los valores en juego para poder establecer y recorrer un sendero  de solvencia financiera, con valores de R/M3 que puedan vislumbrarse como “suficientes” como para evitar el riesgo de episodios traumáticos (seguramente este valor tiene que vislumbrarse supere el 50% en no mucho tiempo), son muy exigentes. En otras palabras, se requerirán altas dosis de nuevas reservas disponibles en el BCRA para evitar fuertes devaluaciones, o justamente, se requerirán fuertes devaluaciones (con todos los traumas que esto implica) para restablecer valores de R/M3 sustentables. 

Si bien un cambio de gobierno puede generar una credibilidad inicial muy grande, sería sumamente riesgoso que el gobierno nuevo apueste a que ello sea per se suficientes. Las experiencias de Menem con el fallido plan BB (que no evitó el Plan Bonex ni un segundo brote de hiperinflación), y de Cavallo (apostando a que su credibilidad personal serían suficientes para en 2001 revertir la descomposición de la Convertibilidad), deberían prevenir a los candidatos a suceder a CFK, a fin de que piensen en articular las medidas necesarias para un muy rápido levantamiento del cepo cambiario, que no debe ser traumático, ni tampoco frágil.

Equivocarse por minimizar la cuestión, sería un error que podría costar muy caro al país, y al nuevo gobierno también.

Posibilidades de que sea CFK quién levante el cepo? Muy, pero muy, cercanas al 0 %. 

LA CAÍDA DEL SALARIO REAL

En agosto la caída del salario real respecto al máximo anterior de julio de 2013 es del 8,5%. Las proyecciones de salarios e inflación indican que para fin de este año el deterioro se ampliaría con caída del 9,8% respecto al máximo de julio 2013.

Considerando sólo el año 2014, la caída del salario real rondaría el 6,3%, mientras que en el año 2013 había sido de 2,8%, con lo cual desde fines del 2012 a fines de 2014, la pérdida del poder adquisitivo del salario sería de 8,9% en 2 años.