CUPÓN PIB: CÓMO CALCULAR SI DEBE PAGARSE O NO

                                                                                Por Gabriel Rubinstein

Dice el Prospecto presentado en la SEC: “Actual Real GDP is currently calculated by INDEC using the year 1993 as the year of base prices. If in any year, the year of base prices for calculating Actual Real GDP is changed by INDEC, the Base Case GDP will be adjusted accordingly. For example, if Actual Real GDP for 2006 with 1993 prices is X, and with 2000 prices is Y, then the Base Case GDP • Base Case GDP as per chart above multiplied by a fraction, the numerator of which is Y and the denominator of which is X.”

En Argentina, el prospecto se encuentra traducido, e insertado en el Decreto 1735 /2004 del Poder Ejecutivo Nacional. En el anexo V,  folios 1208 y 1209  se establece lo mismo (negritas nuestras): “El Caso Base del PBI se ajustará de conformidad con cualquier cambio en los precios del año base al cual fueron calculados. PBI real efectivo: el producto bruto interno real efectivo (“PBI Real Efectivo”) es el producto bruto interno de la República Argentina en pesos constantes (a precios de mercado) para cada año calendario conforme lo publica el INSTITUTO NACIONAL DE ESTADÍSTICAS Y CENSOS (INDEC). El INDEC calcula actualmente el PBI real efectivo utilizando 1993 como el año base de precios. Si en cualquier año, el INDEC cambiara el año base para calcular el PBI Real Efectivo, el caso Base del PBI será ajustado del mismo modo. Por ejemplo, si el PBI Real Efectivo para 2006 usando precios de 1993 es X, y usando precios de 2000 es Y, en ese caso el Caso Base del PBI = (Caso Base del PBI según el cuadro anterior[1] multiplicado por una fracción, cuyo numerador es Y y cuyo denominador es X)”.

 Además el decreto establece que: “El crecimiento anual del PBI Real Efectivo se mide como el PBI Real Efectivo para el Año de Referencia dividido por el PBI Real Efectivo para el año anterior al Año de Referencia menos uno. El PBI Real Efectivo para el Año de Referencia y el año anterior deberán medirse, respectivamente, utilizando el mismo año base, ajustándose el PBI Real Efectivo para el año anterior al Año de Referencia como se describe en la definición del PBI Real Efectivo.”

Leyendo estos párrafos surge:

a)      cuando dice “si en cualquier año el INDEC cambiara el años base….”, podría alguien tal vez pensar, se trate del año 2014 (año en que se anuncia el cambio del año base), pero entendemos la única interpretación correcta debería ser el año 2013, año sobre el cual se cambia el cálculo por cambio del año base. No vemos posible pueda interpretarse se pudiera hablar del año 2012, como el Gobierno desearía, para no terminar de calcular el PIB 2013 sobre bases viejas. De todas formas, la redacción puede no haber sido 100% cristalina, y es un tema que requeriría opiniones legales más contundentes

b)      en cuanto al cálculo en sí, es suficientemente claro, y no vemos pueda estar sujeto a controversia. El gatillo de pago surge de calcular el CASO BASE de un determinado año, por el inmediatamente anterior. Por ejemplo, en 2013, surge del cálculo: 372.753,73 dividido 361.124,97. De aquí surge el 3,22% como gatillo de pago del 2013

c)      para calcular el gatillo de pago del año 2013 con la base nueva (2004), hay que seguir el procedimiento indicado en el prospecto, de donde surge que el CASO BASE en 2012 es ahora de $651,464, lo cual no admite ninguna controversia, porque todos los datos han sido ya suministrados por el INDEC (ver columna 1 renglon 4 en cuadros al pie).

d)      Respecto al CASO BASE  para 2013 falta un dato, que es cálculo del PIB en base vieja (1993).

e)      En los cuadros siguientes mostramos 4 casos que consideramos los más relevantes para entender el valor de gatillamiento y si debería o no pagarse el Cupón en diciembre de 2014:

a.      Escenario 1: según últimos datos oficiales, donde se infiere del EMAE que el PIB 2013 (en base vieja) daría crecimiento del 4,9%. En este caso, el valor gatillo baja a 1,30% y obviamente, habría que pagar (2,95% > 1,30%)

b.      Escenario 2: según una nueva posible estimación del PIB 2013 (base vieja), corrigiendo el EMAE hacia atrás o manipulando datos de alguna forma, como para que el valor sea p.ej. de 3,5%. Se muestra en el cuadro respectivo, como al bajar ese dato, cambia el gatillo de pago, a 2,67%. Y por ende, con PIB 2013 habiendo crecido 2,95% (base nueva), habría que pagar.

c.      Escenario 3: en este escenario, el gobierno trata de bajar la estimación del PIB 2013 base nueva para no pagar, pero “se muerde la cola”: cada vez que baja este dato, se estira la diferencia con el PIB 2013 base vieja, y baja el valor de gatillamiento. En nuestro ejemplo, se baja el PIB 2013 base vieja hasta 3,5%, y se baja el PIB 2013 base nueva hasta 1,00%. Como el valor gatillo baja hasta 0,73%, igual hay que pagar. Cualquier set de datos que se use producirá el mismo efecto: correspondería pagar.

d.      Escenario 4: la única posibilidad de NO PAGO (sin default abierto obviamente), sería manipulando cifras ya publicadas (default encubierto), de modo que el PIB 2013 base vieja, baje del 4,9% (inferido) hasta 3,22% (gatillo actual). Si está por debajo de esta cifra (por ejemplo 3,1%), no debería pagarse cupón.

Nótese que el hecho de haber cambiado la base, no modifica en nada los escenarios de Pago o No Pago. Justamente, esa fue la intención del prospecto: proteger al inversor de ante posibles cambios del año base.  Inferimos que el Gobierno se equivocó al intentar encontrar una excusa tal vez creíble vía el cambio de base. Es una excusa que no le sirve. Lo único que le serviría ahora es manipular la vieja base, pero al  haber publicado cifras tan altas para 2013, ahora se encuentra en un brete, ya que en este caso las sospechas serían muy altas, y probablemente se desencadenaría una oleada de juicios importantes.  

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[1] El cuadro anterior se refiere a los niveles del PBI en base 1993 como está definido en el prospecto de emisión y que, para 2012 es de 361.124,97 millones y para 2013 es de 372.753,73 millones de pesos de 1993